黄其森完美地错过了每一次拯救泰禾的机会，把自己陷入困境。这回，在救泰禾还是救自己之间，他选择了前者。

文 | 王博 编辑 | 马克

黄其森终于想通，准备快刀落下，斩断长期困扰泰禾集团（000732.SZ）的债务锁链。

5月28日，接近秦禾的人士向《财经》透露，创始人黄其森有意出让第一大股东位置，换泰禾平安落地，泰禾正与多家投资方沟通，接盘公司大概率为央企，具体事宜还在洽谈。

据悉，投资方正在深圳和华东等地调研泰禾的项目，投资方案有望在6月公布。

截至5月29日收盘，泰禾股价跌至4.11元/股，流通市值102亿元，较2019年最后一个交易日流通市值减少51亿元。wind数据显示，今年以来，泰禾股价下跌33.17%。

泰禾是闽系房企的代表，始创于1996年，其中国院子系列产品主要面向高净值购房者。2013年泰禾销售规模仅为124.44亿元，仅用了四年时间便在2017年跨越千亿，2018年，泰禾业绩达到最高点1303.4亿元，位列全国房企销量第20。

但此后这家公司便被高杠杆拖进了债务泥潭。截至2019年6月30日，泰禾净负债率为258.69%，虽然较2018年年末大降了126.15个百分点，但仍处于行业高位。

泰禾存续的4支私募债和2支中期票据将于4个月内集中到期，合计规模高达89.2亿元，但一季报数据表明，这家公司偿债能力越来越弱。

黄其森这位银行出身的创始人，如何错过了每次拯救泰禾的机会，把自己陷入债务围城？

接盘人锁定央企

黄其森有意出让第一大股东之位，这在秦禾内部已经不是新闻，在救泰禾还是救自己之间，黄其森选择了前者。

但究竟谁能接盘泰禾却一直没有定论。毕竟，现在成为泰禾的第一大股东，意味着要对1900亿的负债负责。

今年四月，泰禾因资金困局准备引入战投的消息就在业内传开，此后每隔一段时间，就有最新的战投名单公布。

5月中旬市场传言，泰禾集团已经洽谈了包括厦门建发、厦门国贸、中国华融、保利地产、中国金茂等多家意向战略投资者。

《财经》记者近日获悉，潜在战略投资者又有变化。金茂更关注具体项目的价值，对泰禾一二线城市的部分资产有兴趣，但无意也无力成为泰禾的第一大股东。

此前泰禾认为，政府会从税收、稳定就业等方面考量，让福建国有企业接盘。泰禾2019年半年报显示，福建地区贡献了上半年毛利率的23.6%，仅次于北京区域的41.43%。

多年来，福建和北京都是支撑秦禾业绩的基石。

泰禾在福建拥有多个大型城市综合体，如福州五四北泰禾广场、福州东二环泰禾广场、泉州石狮泰禾广场等。泰禾在福建还有多个豪华酒店项目，2018年，为了布局“泰禾+”战略，泰禾还把触角伸向了养老、文旅、教育等领域，并且大多布局在福建。

虽然泰禾已经将资产与福建的区域经济发展深度绑定，但泰禾引入福建地方国企为战投的谈判也并不顺利。5月28日，厦门国贸官方发言否定接盘泰禾。

此时泰禾计划引入的战投名单已基本确定为头部央企，但主营业务不限于地产行业。

如果黄其森引入战投的决定再早一年，是否会像华夏幸福（600340.SH)的创始人王文学一样，能保住第一大股东的位置？

2018年7月10日，因产业新城模式深陷资金困局的华夏幸福发布公告，引入中国平安（601318.SH）为第二大股东。

截止2019年财报期末，中国平安通过旗下子公司平安人寿、平安资管在华夏幸福合计持股25.16%，为第二大股东，第一大股东仍为董事长王文学，持股比例为35.99%。

中国企业资本联盟副理事长柏文喜认为，险资一般而言都是搭车的，不会亲自操盘来作开发商，它们要的是话语权而不是控股权和操盘权。泰禾此次引入战略投资人是被迫出让控制权自救，接盘的应该不是险资。

华夏幸福控制了大量的可开发用地，符合险资长期、大额和保值避险的投资策略，而且华夏幸福当初也给了平安很好的业绩承诺。泰禾是出现严重的资金问题后才再找人注资，谈判就比较被动，潜在合作方的条件也会比较苛刻。

一位多年从事企业投融资并购的投行高管表示，如果泰禾引入央企，因为央企内部监管较严，所以收购溢价不会太高，甚至不会有溢价。但从企业发展来看，成功引入资金实力雄厚的央企，会利好泰禾未来发展。

2020年第一季度末，华夏幸福货币资金464.36亿元，比2019年末增加34.73亿元。平安的入股不仅让华夏幸福的资金安全有了明显改善，也增强了这家公司的融资能力。

落子有悔

如果时光可以倒流，黄其森绝不会把最后的筹码押在2020年。

《财经》获悉，2019年年底，黄其森亲自挂帅梳理泰禾的优质项目，计划2020年打一个翻身仗。“黄老板很珍惜自己的房子，北京地区限价、限购、限售，头几年，他可能不太甘心把房子放出来。”一位泰禾员工谈道。

但突如其来的新冠疫情让泰禾没有机会最后一搏。受疫情影响，2020年第一季度，房企售楼处全部关闭，老百姓几乎足不出户，商业物业、住宅的销量都跌到冰点。

中指研究院统计数据显示，2020年一季度，百城新建住宅价格累计上涨0.18%，是2015年5月开启上涨行情以来季度涨幅最低值，较去年同期收窄0.37个百分点。而一季度重点城市新房整体成交规模为近十年同期最低。

泰禾2020年一季报显示，其营业总收入为4.80亿元，净利润为-5.39亿元。资产总计2234.25亿元，负债合计1900.46亿元，经营性现金流为-29.31亿元。

一季度的疫情黑天鹅重创的是整个房地产行业，三月末之后，随着复工复产有序进行，疫情逐渐可控，网上售楼展开，开发商的销量都在缓步回升。如果杠杆不高、成本可控，疫情期间的短期滞销不足以让一家20强房企陷入债务危机。

但早在2019年下半年，泰禾的偿债压力就已经很大。

泰禾2019年三季报显示，其速动比率为0.24。中指研究院的数据显示，2019年，百强房速动比率均值为0.54。速动比率代表了企业短期偿债能力，一般在1左右比较合适。

泰禾已公布的未经审计数据显示，公司2019年营收237.48亿，相较于最高点2018年的309.85亿，减少近四分之一。

疫情是压倒泰禾的最后一根稻草。

今年二季度，泰禾债务危机暴发。天眼查数据显示，今年以来，由于债务问题黄其森已经收到五份限制消费令。

5月27日，泰禾母公司泰禾投资所持28.56%的泰禾股份被冻结。主要原因是泰禾投资为其他公司( 非泰禾集团及其子公司)借贷提供了连带责任担保，被担保人违约，泰禾投资担责， 涉及金额为29.31亿元。

泰禾并未透露所担保公司的名称。但多位地产投行高管对《财经》记者表示，一般而言，上市公司只会给有密切业务往来，或者资本关联的机构提供担保，这种连带责任担保很可能给企业带来财务风险。

作为泰禾集团的大股东，泰禾投资的股权被冻结后，一旦股票被司法拍卖，就意味公司控股股东的变更，这对泰禾稳定经营是不利因素。而且，股票被冻结无论对于泰禾投资，还是泰禾集团的市场形象和企业资信都会造成影响。

泰禾2020年初发布的一份质押公告中特别提示了风险：公司控股股东及其一致行动人质押股份数量已超过其所持公司股份数量的80%。

一般情况下，大股东股票质押率超过70%，就说明公司杠杆率过高。这种情况下，黄其森再想从正规金融机构融钱就不容易了。

今年一月至今，泰禾已经收到两次来自深交所的关注涵，涉及债务逾期，以及2019年收入、存货跌价准备金额财务核算等问题。对此，泰禾虽做出了回应，但表示公司年审会计师对2019年度财务状况的审计程序尚未执行完毕，未来将以审计报告为准。

泰禾应该是公布2019年经审计年报最晚的上市房企。

此前，泰禾曾发布公告称，2019年经审计年度报告将延期于2020年6月15日披露，主要原因是新事务所首年上任，疫情影响了事务所在全国各地的现场盘点、观察楼盘等现场工作 。

去年四季度以来，泰禾财务部门人事调动不断。2019年10月，泰禾将年审会计师事务所更换为大华会计师事务所。

有猎头向《财经》透露，泰禾年前即以税前千万的年薪招聘融资高管，直接向黄其森汇报，但迄今未找到合适侯选人。

上述投行高管对此并不意外，他认为现在去泰禾太危险了，谁会踩在刀尖上赚钱。

2020年3月21日，泰禾财务总监姜明群请辞，调入泰禾投资，由泰禾投资的王伟华继任，王伟华在泰禾投资主要负责投融资和医疗等业务。

对于这些调动，泰禾回复《财经》记者称，是为了多方面培养高管而安排部分主管轮岗。

泰禾的硬伤

疫情只是泰禾债务危机的催化剂，这家公司真正的沉疴在于管理粗犷、产品单一，以及本该在收敛聚焦时却高投资打造多元化版图。

2018年，随着金融监管趋严，黄其森也意识到融资拿地高举高打的风险，开始增加并购拿地的比重。但泰禾的一些并购项目存在问题，无法正常开发，已经陆续退回十几块土地。

2019年6月29日，泰禾连续发布两个公告，分别退回济南章丘地块70%股权，转让郑州金水区地块100%的股权，这两个地块都并购于2017年，分别属于达盛集团山东置业有限公司和河南润天置业有限公司。

土地并购资产类型很多，有的涉及复杂的历史产权问题，属于城市更新的一种，对团队的专业性要求很高，这比在土拍市场拿个地王困难得多。而且，并购拿地模式利益链勾连更复杂，经常存在投资经理吃回扣现象。

黄其森曾在2019年6月的采访中坦言，泰禾的管理有问题，以前的薪酬体系过于强调高激励，但缺少考核，这导致了“一流人才干成三流业绩”。

2019年，泰禾表示加强对高管的考核，并把新人的最低准入门槛提升至211、958学历，重要岗位则必须是名校出身。黄其森强调：“泰禾未来的人才要多靠内部推荐和培养。”

但黄其森新的人才计划还未见效，高管离职潮就来了。

据《财经》不完全统计，2019年至今，泰禾共有9名高管离职，包括1名财务总，1名公司证券事务代表，四名副总裁。

绿城中国原董事长宋卫平也许更能理解黄其森现在的心情。2017年底，由于资金困境，宋卫平把绿城中国的第一大股东之位让给了国资委直属企业中交集团。

他曾吐槽绿城的管控烂到了不能再容忍的地步。并认为危机来临时，绿城的成本越来越高，杠杆率也越来越高，绿城的“人和”是在高成本的情况下取得。

高成本在房地产市场向上走时没有问题，但一旦市场回调，企业监管趋严，成本管控力度加大，以前的人和就不复存在了。

对泰禾而言，管理粗犷虽然增加了运营成本，但如果黄其森不对市场调控周期过于乐观，泰禾也许还有机会靠卖资产渡过危机。

2018年年报显示，泰禾布局的29个城市以一二线城市为主。一线城市中，北京是泰禾的最重要利润来源，2019年半年报中，北京区域贡献了泰禾集团41.43%的毛利率。

但2017年以后，中央“房住不炒”的重点调控城市就是北京。北京2018年一季度新建商品住宅成交均价为42941元/平方米，两年后，2020年，北京一季度新建商品住宅成交均价为45915元/㎡，同比2019年微涨1.8%。

北京房价长达四年的横盘，让黄其森捂盘待价而沽的计划行不通了，而泰禾高端住宅的定位，让其去化效率受到影响。

2018年底以来，为缓解资金困局，泰禾一路甩卖土地，至今累计回资金超百亿元。但泰禾还债之余，并没有聚焦地产主业，反面在2018年开启了“泰禾+”战略，即进入商场、社交、医疗、文化和教育等领域，进行多元化布局。

泰禾2019年中报显示，房地产仍是其主营收入，占比为95.30%。而泰禾计划布局的多元化业态，无一不是重资金投入，长回报周期的产业，这对冲了泰禾卖地还债的努力。

大并购时代已至

中国过去三十年的房地产发展史，是没有硝烟的金融战役，也是人性的试炼场。银行出身的黄其森，身在其中，虽不善管理，但依靠金融杠杆，仍然能让秦禾跻身地产千亿俱乐部，成为中国房企第二梯队不可忽视的存在。

高杠杆扩张模式是中国房地产市场发展模式的必然结果，除了万科，如今房企前20强的民营房企，都有杠杆率过高的隐忧，泰禾不幸成为第一家爆发危机的企业。

5月26日，华创证券固收团队发布研报，除了泰禾之外，近期新华联集团、绿城中国、阳光城、福晟集团、京汉股份等房企均宣布了引入战投的计划或意向，从部分公司的表述来看，寻求战略投资者主要是为了化解资金压力。

从房企一季报披露的信息来看，货币资金余额同比负增长的共35家，包括保利地产、万达商业、华夏幸福、泰禾集团、富力地产等千亿级规模的大型房地产企业。此外，83家房企的经营活动现金净流量为负数，超过去年同期的72家，共67家房企经营现金净流量负增长。

面对行业洗牌机遇，央企、国资，以保险公司为代表的财团已经开始进场扫货。

2020年，房地产头部聚集效应不只是大鱼吃小鱼，前20强房企之间也逐渐划分出明晰的界线，那些错判周期，高杠杆拿地，以高利润掩盖粗放管理的房企终将被时代抹去。

而房地产大佬们过去盲目扩张吞下的土地，最终不得不吐出来，而那些错过最佳谈判时机的房企，连赚取土地买卖差价的机会也没有了。